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契约型私募股权投资基金早已不是什么新鲜事物 ，而现在之所以再和大家仔细来谈谈是和股权众筹的兴起分不开的。合伙型私募基金在国外已经发展得很成熟
，国内则由于法律方面的原因还存在一些问题，契约型就在某些方面突出了其优势 ，包括：灵活的退出机制、投资者人数上限等 。本文将为您带来关于契约型私募的十大要点问题的详细解答
，看看股权众筹是否能在此制度下走得更远
。

契约型基金也称为信托型基金，是由基金经理人（即基金管理公司）与代表受益人权益的信托人（托管人）之间订立信托契约而发行受益单位 ，由经理人依照信托契约从事对信托资产的管理
，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。

实际上，契约型投资模式并不是一个新生事物 ，《证券投资基金法》调整下的公募基金便是依据契约方式组建，占据着私募投资基金大半壁江山的信托计划 、基金公司资管计划
、券商资管计划也是如此；而有限合伙仅在PE投资基金和嵌套型投资基金中比较常见 。因此
，契约型投资模式才是各类基金的常态形式，而公司和合伙企业反倒是基金的一种特别形式
。自2014年8月21日证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》后 ，契约型投资模式逐渐成为业内人士关注的焦点。

在股权众筹平台设立一项契约型私募股权投资基金的步骤要求如下

1、证券投资基金业协会关于领投人登记和基金备案制度

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第五条规定
，设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上 ，向累计不超过法律规定数量的合格投资者发行私募基金 。但私募基金管理人必须按照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》和《私募投资基金监督管理暂行办法》第二章等法律法规的相关规定
，完成管理人的登记和基金的备案工作，即向基金业协会申请登记并成为该协会会员 ，且在基金募集完毕后
，向基金业协会办理备案手续，此外还要定期更新管理人及其从业人员的有关信息 ，报送所管理私募基金的投资运作情况和年度财务报告等。股权众筹平台上的领投人向跟投人发行契约型私募股权投资基金前
，同样需要在基金业协会官网上办理基金管理人的登记手续；基金募集完成后，领投人应向基金业协会登记备案该契约型股权投资基金
。

2 、领投人必须满足合格投资者的条件

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定 ，合格投资者是指： ”具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
”

《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第十四条规定：”私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：

（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金
、企业年金等养老基金
，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人 ，上述个人除能提供相关财产、收入证明外
，还应当能辨识 、判断和承担相应投资风险；（六）证券业协会规定的其他投资者 。 ”领投人作为单项私募股权投资基金的主要投资者，理应满足这些条件限制
。

3
、关于跟投人的合格投资资格

由于《私募投资基金监督管理暂行办法》的监管对象主要是以投资组合为核心内涵的传统基金模式 ，所以在对合格投资者划定标准时
，没有兼顾股权众筹领域”领投+跟投
”模式的特殊性，未对合格投资者进行区别对待。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》在此问题上简单套用现行做法 ，也未区分领投人和跟投人的资格标准
，造成标准不仅过高而且不合理的现实困境，实属监管手段和立法技术层面的缺憾 。

但在实践中 ，将领投人与跟投人的合格标准进行分类已经成为各股权众筹平台的普遍做法
，且这种区分并不仅限于财务状况的不同，而是围绕各平台的经营理念、管理模式 、目标对象等参数 ，制定符合自身定位的合格投资者标准
。这种做法显然存在较大的违规隐患，相对现实的选择是
，在合格领投人的标准设定上坚持遵照《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中关于合格投资者的规定，而在合格跟投人的标准设定上适当融入各平台合理的侧重参数 ，以达到兼顾实际效果与监管原则的目的。

4、领投人与跟投人签订投资协议

仅需通过投资协议中的约定就能确定各方法律关系
，是契约型投资模式的最大优势，因此 ，领投人与全体跟投人签订的投资协议也就成了重中之重 。投资协议的具体内容需要参照《基金法》第九十三条以及《信托法》的有关规定
。通过这样一纸契约
，领投人与跟投人之间的权利义务关系得以明确，契约型基金得以合法诞生 ，投资决策
、投后管理和退出机制得以确定
，利益分配的原则和方式得以体现，领投人的管理费用也得以约定 ，值得在此一提的是
，契约型私募基金通常都采用类似承包的方式支付给领投人一笔固定的年度管理费用，如果领投人的年度管理费用超过了这笔数额 ，投资者将不再另行支付。如此重要的法律文件，只有审慎对待其中的每一个细节问题
，才能确保整个投资计划合法合规地落实到位 。

5、领投人 、跟投人与股权众筹平台签订托管协议

通常情况下，托管协议是以投资协议中的托管条款的形式存在的 ，即投资协议由由领投人
、跟投人和股权众筹平台共同签订
，平台作为托管人的权利义务范围被直接列明在投资协议中；当然也可以经单项契约型投资计划中的跟投人同意，由领投人与平台另行签订托管协议
。托管协议签订后 ，平台应以单项契约型基金名义开立独立核算的银行及证券账户并进行托管
，且与其他基金财产账户相独立。

尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十一条规定，”除基金合同另有约定外 ，私募基金应当由基金托管人托管 。基金合同约定私募基金不进行托管的
，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。 ”即可以通过投资协议排除托管，但托管是将单项投资计划的集合财产与领投人财产相区别的重要方式 ，如果不进行托管
，集合财产很容易被监管层认为与领投人财产混同，进而否定集合财产的独立性 ，而这对于领投人而言将意味着，投资风险是否能在集合财产与其自有财产之间有效隔离
，以及集合财产及其投资收益是否会被视作领投人的财产及收益进行征税，都将处于不确定的状态之中
。

从维护资金安全和保护跟投人利益方面看 ，契约架构中可设定委托人、受托人和托管人三方分离的制度安排
，领投人作为受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合投资协议的约定 ，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动；反之
，如果没有领投人的专门指令，托管人则无权动用资金。此外 ，还可设置监察人对基金的管理运用进行监督和制约
，这是保障资金安全的又一重要制度安排 。

6 、退出机制灵活，流动性强

契约型投资模式的一大优势就是拥有灵活便捷的组织形式 ，在合法合规范围内
，领投人与跟投人可以在投资协议中自由做出各种约定，以满足双方的特定需求 ，实践中往往会将这一优势用于解决极为重要的退出机制上，即投资协议中可以设有专门条款约定跟投人的灵活退出方式
，因为身处同一投资计划中的不同跟投人之间没有可以相互制约的关系，部分跟投人发生变动不会影响该投资计划存续的有效性
。原跟投人完全可以通过股权众筹平台以买入价把受益权转让出去 ，以解除投资协议关系
，抽回资金；新跟投人也可以在平台上以卖出价从原跟投人手里买入受益份额进行投资，与领投人建立投资协议关系。未来允许通过交易平台转让契约型基金份额的可能性也较大 ，必将进一步提高基金份额的流动性 。

7
、关于税收

契约型私募股权投资基金同其他资产管理业务一样
，在个税征收上目前暂无统一明确的税收政策，目前主要参照《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税〔2004〕78号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号） 、《财政部
、国家税务总局、证监会关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税〔2012〕85号）等相关法律法规执行
。

契约型私募股权投资基金作为一笔集合财产 ，没有法人资格
，不被视为纳税主体，实务中一直比照市场上发行的资管类产品 ，包括各类信托产品 、券商资管计划
、期货资管计划、基金子公司资管计划等
，按照20%的税率征收个人所得税，由于信托公司 、证券公司、期货公司
、基金子公司等均不会进行代扣代缴个人所得税 ，而是采取个人投资者自行申报的缴税方式，所以契约型私募股权基金只需在投资收益的分配环节
，由受益人自行申报并缴纳所得税即可。值得一提的是，对于各类资管产品的征税盲区 ，据悉证监会也在联合财税部门
，希望能够推动统一明确的税务政策的出台 。

8、关于登记备案的若干维度

掐指一算，契约型股权众筹投资模式竟然涉及四种不同类型的登记备案制度：股权众筹平台需要在证券业协会登记备案 ，领投人和基金需要在基金业协会登记备案
，包括领投人和跟投人在内的投资者需要在股权众筹平台登记备案，此外 ，还涉及备受关注的工商登记备案
。如果说投资者在股权众筹平台上的登记备案解决的是投资者内部权利义务关系
，那么工商登记备案解决的则是投资者对外进行股权投资的名分问题。

目前，证监会和基金业协会的官员在公开媒体上曾提出 ，证监会正在努力推动契约型基金作为未上市公司股东进行工商登记的解决措施 。实践中已有苏州 、盐城等地的工商部门借鉴资管计划和信托计划的做法
，将契约型基金的管理人登记为所投非上市公司的股东，但实际享有股东权利的是基金而非管理人
。

这种做法当然可以复制到契约型股权众筹投资模式中来 ，但要解决两个方面的疑问：其一，是否会给领投人带来潜在的税务风险？即如果工商部门将领投人登记为项目公司的股东
，契约型投资计划从项目公司获得分红利息或资本利得退出时，这部分所得是否会被认为是领投人的收入？《基金法》第五条已经明确规定了基金财产是独立于管理人自身的财产的 ，管理人运用基金财产所获得的投资收益归属于基金财产
，而不能归属于管理人。因此，只要能够确保集合财产不混同于领投人财产 ，这就不是问题 。其二
，是否构成股权代持关系？是否适用隐名股东和显名股东的相关规定，最终的股东权利由谁享有？

9
、关于股权代持

事实上 ，上述方式并不是公司法所定义的典型的股权代持关系
，因为契约型股权众筹模式的基础法律关系本质上是一种信托关系，根据信托关系的定义 ，契约型股权众筹模式中的领投人完全可以以自己的名义
，为受益人（跟投人）的利益或者特定目的，对委托财产（契约型基金）进行管理或者处分。因此 ，领投人以自己的名义，代表契约型基金去持有项目公司的股权或者合伙企业的合伙份额
，以及在出于保护跟投人利益的前提下以自己的名义行使相应的股东权利或合伙人权利，与基于合同法律关系的股权代持行为 ，在基础法律关系上是有本质区别的
。

目前部分工商局所采用的
，由契约型基金管理人代表契约型基金作为公司股东或合伙企业合伙人的方案，并不违反信托法、公司法 、合伙企业法所确定的法律规则 ，值得在实践中推广
，进而复制到股权众筹领域。如果工商登记的名称能够扩展为：契约型基金管理人（代契约型基金持有），在直观性上更贴近真实的法律状态 ，这一形式在资管计划投资私募股权领域已经被部分地区的工商局所采用
，资管计划管理人代资管计划持有公司股权，其登记的股东名称即为：管理人（代资管计划持有） 。

10
、关于投资者人数上限

如果我说这个问题是最令私募投资从业者头痛的 ，估计应该不会有人反对
。但这恰恰是契约型投资模式的优势所在
，根据基金业协会关于私募基金登记备案的指导意见，契约型私募基金的投资者人数上限为200人 ，而有限合伙的投资者人数上限仅为50人，这在募集范围上的差距已经相当大了
，但与互联网金融小额分散的本质特点相比，却又微不足道了。如何合法合规地突破最终募集人数上限 ，可能是所有互联网金融从业者最希望得到的秘籍
，不妨在此做点友情提示：

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条的规定，
”以合伙企业、契约等非法人形式 ，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的
，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数 。但是 ，符合本条第（一） 、（二）
、（四）项规定的投资者投资私募基金的
，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数
。”前述三项规定的具体内容为：

社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划；中国证监会规定的其他投资者。

因此 ，经在基金业协会备案的契约型私募股权投资基金
，投资到私募基金的，可以不再穿透核查和合并计算人数 。

从法律关系上看 ，契约型投资模式建立在由领投人 、跟投人和股权众筹平台共同签订的投资协议的基础之上，根据投资协议
，跟投人通过购买领投人在股权众筹平台上发行的私募基金份额等方式，将投资资金委托给股权众筹平台后 ，便丧失了处置权和表决权
，仅作为受益人享有基金的受益权；领投人作为项目基金的投资顾问，扮演的是基金管理人的角色 ，有权以自己的名义将契约型集合财产用于股权投资；股权众筹平台作为托管人
，以单项契约型基金名义开立独立核算的银行及证券账户并进行托管，且与其他基金财产账户相独立
。

来源| 一起学私募（ID：yiqixuesimu）综合自网络 ，转载请注明出处。

放弃铁饭碗回家创业
，如今公司上市估值70亿，他怎么做到的？

飞亚达(000026)深度研究：钟表龙头受益于境外消费回流 未来成长性可期

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2020-09-15

飞亚达是国内钟表龙头企业 ，名表代理业务和自有品牌业务均处于业内领先地位 。二季度国内奢侈品市场强劲复苏利好公司名表代理业务
，境外奢侈品消费回流及境内消费习惯的形成则提供长期发展动力
。此外，公司作为国产手表领域龙头有望受益于国内消费持续复苏 ，我们预计公司下半年业绩将有超预期提升。

投资要点

超预期因素：奢侈品消费回流和国人境内消费习惯的形成为公司名表代理业务注入增长动力，自有品牌业务受益于下半年消费复苏 。

市场认为疫情导致居民收入降低
，国内消费不会有太大反弹，钟表行业也将随之遭受打击 ，但是1)国内奢侈品市场率先复苏
，出境 旅游 受限导致境外奢侈品消费回流，国人境内消费习惯逐步形成 ，名表作为奢侈品重要品类也迎来繁荣发展时期。2)公司是名表代理业务龙头
，旗下亨吉利市占率全国第二，拥有遍布全国的零售网络和售后服务中心 ，业绩有望快速提升
。3)随着疫情防控常态化
，国内消费潜力释放，公司自有品牌业务有望受益于消费复苏。4)公司二季度盈利已经显著改善 ，2020Q1/Q2 归母净利润为-1297/9071 万元
，EPS 为-0.03/0.21 元/股，预计下半年将延续二季度发展态势 ，业绩大幅度增长超越市场预期 。

超预期逻辑推导路径：投资者一般认为国人主要在欧洲或香港购买瑞士名表，且国内消费受到疫情负面影响恢复力度有限
，但实际1)出境 旅游 受限叠加政策引导使得境外奢侈品消费加速回流，且消费者正在逐步形成境内消费习惯
。2)奢侈品核心消费群体的购买意愿和购买能力没有改变 ，当疫情得到控制时需求迅速释放。3)我国进入疫情防控常态化阶段
，经济内循环战略促进国内消费持续复苏，国产手表行业将受益于消费增长趋势 。

催化剂：境外奢侈品消费回流 ，下半年消费旺季来临

盈利预测及估值：飞亚达是A 股唯一钟表业上市公司
，我们认为在国内奢侈品市场超预期反弹和政策促进消费回流的双重利好下，名表代理业务将迎来新一轮发展机遇 ，自有品牌业务有望受益于消费复苏趋势
，公司未来业绩增长和盈利能力向好
。我们预计20-22 年公司收入分别达到43.1/56.1/65.8 亿元， 净利润分别为2.4/3.7/4.5 亿元 ， 对应PE30.4X/19.5X/16.2X
，首次覆盖给予“买入 ”评级。

风险提示：疫情恶化风险；奢侈品回流不及预期；政策落地不及预期；消费复苏不及预期

紫光股份(000938)：新网络领先供应商 中国产业数字化赋能者

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：罗露 日期：2020-09-15

投资逻辑

5G
、云计算行业爆发，政策驱动加速传统行业数字化转型 ，公司有望成为产业数字化赋能者：2019 年我国数字经济占GDP 比重从05 年的14.2%提升至36.2%，CAGR 54.7%
，但仍落后英美等国，未来尚有广阔发展空间 。

我们预测新华三所在的企业网络与IT 设备市场总体增长率15% ，到2023 年上升至550 亿美元
，其中云计算CAGR 约30%
。5G、云计算 、AI 带来数据、流量爆发扩大市场空间，宏观政策明确数字化转型方向和“新基建
”重要性。紫光股份多年战略布局“云-网-端-芯” ，有望迎来发展机遇 。

软件定义网络(SDN)与场景化应用成必然趋势
，软件能力与深厚客户渠道资源构筑公司核心竞争力：SDN等技术使硬件白盒化，网络部署更灵活 ，降低运维难度
、节约成本
，发展速度超过硬件
。IDC 预测2021 年全球SDN 市场规模达到137.6 亿美元。软件能力决定厂商长期的市场地位和盈利水平 。

公司竞争优势：1)继承华为研发基因，传统网络与新网络(SDN)产品竞争力强 ，份额稳定前二；2)领先的场景化应用服务；3)全球化销售体系、国资背景带来的深厚客户关系与渠道资源。19 年自主品牌服务器开拓海外市场
，有利于提升IT 分销收入，海外市场将成为公司营收增长新驱动力
。

战略资本引入 、5G 与云计算布局加深 ，更具备产业扩张力：公司控股股东西藏紫光通信转让17%股份，或引入战略投资者聚焦IT 设备与服务业务；定向增发募资120 亿元申请已获证监会审批
，将在2-4 年内主要投入云计算研发(40 亿元)
、5G 网络关键芯片及设备研发(28 亿元)、ICT 智能工厂建设(16.8 亿元)。未来中国企业网络及云计算规模增长，我们认为公司作为业内领先的供应商具备超行业平均的成长空间 ，总体营收增长率超15% 。

估值与投资建议

我们采用分部估值法对公司估值
。其中
，新华三未来三年收入保持约15%的增长率。预测公司整体2020-2022 年收入分别为623.7 亿元/724.0 亿元/848.8 亿元，归母净利润分别为21.3 亿元/24.9 亿元/30.0 亿元 ，对应EPS分别为0.74 元/0.87 元/1.05 元
，2021 年市值约1204 亿元，目标价42.09元 ，首次覆盖给予“买入 ”评级 。

风险

股东减持；行业竞争加剧；5G 推进不达预期；中 美贸易 摩擦加深；海外市场拓展不达预期；管理风险；COVID-19 疫情持续影响海外需求
。

红宝丽(002165)：三大主业均有亮点 PO一体化龙头蓄势待发

类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：虞小波 日期：2020-09-14

硬泡组合聚醚：产品的差异化常被忽视
，公司在国内市占率稳居第一，主要竞争优势包括：(1)单体聚醚工艺先进 ，种类较多；(2)积极根据下游客户个性化需求研发
，提供技术支持和系统解决方案，如快速脱模技术。随着公司全球竞争优势和市场地位的强化 ，公司加工费模式也有盈利能力的增长空间，毛利率有望持续提升 。

异丙醇胺：公司依靠全球领先的超临界法构建工艺 、成本
、规模和服务优势
，与陶氏、巴斯夫同台竞争
。公司近年来异丙醇胺销量快速增长，主要因三异和改性异丙醇胺在水泥外加剂领域优势显著 ，正逐步替代三乙醇胺。此外
，公司也积极开发一异 、二异新应用，进一步扩大异丙醇胺业务综合竞争力 。

PO+DCP：公司是全球除住友外唯一成功工业化CHPPO 工艺的企业
。我们看好公司CHPPO 工艺的盈利能力 ，PO/SM 的SM 利润已经难以保证
，而HPPO 在无稳定双氧水供应的前提下盈利能力仍然欠佳。从实际运行情况看，公司负荷提升也较为顺利 。公司利用中间品苄醇生产DCP 不仅弥补了传统DCP 工艺的缺点 ，也省去了部分苄醇氢解回收反应
，节省物耗和能耗。我们判断公司已能创造性的从废弃物中分离出联枯，DCP 项目的盈利能力或将超预期
。

投资建议： 我们预测公司2020/21/22 年归母净利润1.51/2.42/2.74 亿元 ，EPS 0.25/0.40/0.46 元
，对应现价PE23.0/14.3/12.6 倍。公司三大主业竞争优势显著，自有技术的研发和转化能力较为稀缺 ，PO 投产使公司完成了产业链和利润体量的跨越 。首次覆盖，给予公司2021 年18 倍PE
，给予目标价7.2 元及“买入
”评级
。

风险提示:聚醚
、异丙醇胺需求不及预期，新项目运行不及预期

德展 健康 (000813)：拓展非带量市场销售重回高增长通道

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王凤华 日期：2020-09-14

报告摘要：

嘉林药业品牌优势 凸显 ，主打心脑血管药物研发、生产与销售德展 健康 持股嘉林药业100%股权
，公司主营业务收入主要由嘉林药业贡献。嘉林药业在调/降血脂药物市场连续多年位列国产药龙头地位，产品质量 、品牌号召力
、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平 ，公司主打产品“阿乐”根植于降血脂市场多年
，产品质量较高，用药人群稳定 ，品牌优势明显 。公司拓展非带量采购市场销售
，业绩有望重回高增长通道
。

收购长江脉，布局消毒液行业 ，进军“大卫生 ”领域截至2020 年上半年
，德展 健康 已经完成对北京长江脉70%股权的收购，正式进军消毒 科技 产品领域。长江脉主打高 科技 创新型消毒产品 ，销售对象为医院与零售，其消毒产品覆盖全国七千余家医院
，且64.5%的三甲医院都用长江脉的消毒产品 。随着新冠病毒爆发，医院、学校 、铁路、民航对消毒液的需求暴增 ，疫情利好其业务增长
。

瞄准工业大麻产业链
，增资抗肿瘤药公司，全面布局大 健康 产业2019 年 ，德展 健康 相继收购云南素麻生物 科技 有限公司20%股权
、与汉麻集团合作成立公司等方式布局大麻业务、增资北京东方略生物医药 科技 股份有限公司发展创新药业务。完成了对汉萃(天津)生物技术股份有限公司67.0125% 、汉肽生物医药集团有限公司65%股权收购以及北京首惠医药有限公司51%股权收购事宜
，并完成对化妆品及多肽药物的业务布局 。德展从单一仿制药生产企业向以抗肿瘤
、抗癌痛等为代表的创新药、工业大麻快消品 、心脑血管筛查体检等领域扩张，从而转移经营重心 ，实现多元化发展转型
。

投资建议：公司主导产品“阿乐
”拓展非带量采购市场
，致力于利润增长。外延式进军大 健康 产业，盈利能力不断增强 ，预计公司2020-2022年EPS 分别为0.21
、0.27、0.32 元 。首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示：市场及政策风险 、药品招标风险
、生产成本上涨风险以及新业务风险
。

重庆啤酒(600132)：资产注入方案超预期 新重啤扬帆起航

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星 日期：2020-09-14

事件概述

公司公告重大资产购买草案
，具体方案为：1)重庆嘉酿股权转让：重庆嘉酿48.58%的股权对价6.43 亿元；2)重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务(对价为43.65 亿元)认购，嘉士伯咨询以A 包资产(对价为53.76 亿元)认购 ，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3)重庆嘉酿购买B 包资产：

对价为17.94 亿元
，分两期支付。

分析判断：

方案终落地，重庆啤酒仅需现金出资15.66 亿元公司重大资产购买及共同增资合资公司的最终方案仍是按照前期披露的三步走的方案 ，最新方案明确了所涉及到的各部分资产的定价以及各方所需的出资金额 。其中未注入资产前的重庆嘉酿48.58%的股权定价6.43 亿元
，嘉士伯体外拟注入资产即A 包和B 包合计定价71.7 亿元，重庆啤酒拟注入业务定价43.65 亿元 ，拟注入资产的估值水平在10.7-11.9 倍PE 之间
。本次交易共需支付现金24.38 亿元
，考虑重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒需出资15.66 亿元 ，嘉士伯咨询需出资8.72 亿元
，出资额度低于市场预期；同时嘉士伯将作为担保方，由法国巴黎银行、渣打银行向上市公司和重庆嘉酿提供不超过13.5 亿元的贷款 ，大幅减轻上市公司出资压力
，降低财务费用支出。

完善品牌和市场矩阵，西部王者起航

此次交易完成后上市公司子公司重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元 ，上市公司重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况 。整合之后将有效的完善上市公司的品牌和市场矩阵，提升嘉士伯整体管理效率
。品牌端同时纳入嘉士伯 、乐堡
、K1664 等多个国际高端/超高端品牌和“乌苏 ”、“大理” 、“风花雪月
”等其他本地强势品牌
，实现产品全价格带覆盖和品牌优势互补。市场端将在重庆、湖南和四川三大业务基地的基础上新增新疆
、宁夏、云南 、广东
、华东等地，整合销售资源 ，扩大销售网络 。

增厚上市公司业绩和资产规模
，提升盈利能力注入完成后，将对上市公司的业绩和资产规模带来明显增厚 ，其中2019 年备考收入和销量将分别达到102 亿和234万千升
，吨价也提升至4284.44 元，业绩规模更大 ，产品结构更为优化；备考归母净利润同比提升20.6%达到7.92 亿；从利润率的角度来看
，2019 年备考毛利率和扣非净利率分别为50.9%和6.0%，分别较上市公司+9.2%和-6.4% ，虽然净利率略有下滑
，但体外资产净利润增速远高于上市公司， 盈利能力优于上市公司 ，预计注入完成后的全新的上市公司净利率将持续优化
。随着资产注入完成，上市公司将在全新的品牌和市场组合的推动下
，以嘉士伯“扬帆22”战略为指引，进一步优化产品结构 ，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力
，进而提升盈利能力，实现可持续发展。

投资建议

考虑资产注入影响 ，我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.06 亿/110.5 亿/119.5 亿
， 同比增长+0.7%/+206.4%/+8.1% ； 归母净利润分别为

6.17/10.33/11.87 亿元，同比增长-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS 分别为1.27 元/2.13 元/2.45 元 ，当前股价对应估值分别为70/42/36 倍 。首次覆盖
，给予“买入 ”评级
。

风险提示

资产注入进程不及预期、疫情影响超预期 、行业竞争加剧
、原材料成本上升

保利地产(600048)：遇百舸千帆争流 见和者筑善同行

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：邹坤/王洪岩 日期：2020-09-14

主要观点：

权益比修复、强化控成本，成长重“量
”且重“质”

(1)公司销售 、业绩表现：2019 年实现签约金额4618 亿元
、同比增长14.1%；签约面积3123 万平方米、同比增长12.9%。2016-2019 年销售金额复合增速达30% 。截至2020H1 末 ，公司预收账款及合同负债约3446亿元
，覆盖近一年房地产业务结算收入1.54 倍。2019 年实现营业收入2359.3 亿元 、归母净利润279.6 亿元，同比分别增长21.3%
、47.9%；同期毛利率约35.0%、净利率达15.9%
。

(2)公司成长的“量 ”(a)拿地力度：2017 年起 ，公司加大综合运用招拍挂 、旧城改造、合作开发
、并购整合等多元化土地拓展力度，当年新增土储建面/销售面积达202%。2018、2019 年增速虽有下滑
，但绝对量依然维持在较高水平 。2020H1 在疫情的影响下，公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地 ，待二季度土地市场回暖后转为谨慎
，张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面984 万平方米，同比增长19%；对应拓展成本820 亿元 ，同比增长54%
。(b)土储规模：截至2020H1 末
，公司待开发面积6727 万平方米，可售资源对应货值约1.5 万亿 ，可满足公司未来2-3 年的发展需要。

(3)公司成长的“质
”：(a)2018 、2019 年地价售价比较2017 年分别下降2.1 和5.1 个百分点
，利润水平具备支撑；(b)短期，随着合作项目增多并陆续进入结转期 ，公司投资收益大幅增加；(c)2019
、2020H1新增项目土储权益比(按建面)恢复至71.5%、73.0%
，较2018 年分别提升3.8 、5.3 个百分点 。权益修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽
。综上，在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后 ，公司盈利能力有望维持在较优水平。

管理高效
、融资畅通、激励到位 、多元拓展，四维优势贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势
，在行业上升期稳扎稳打，在行业增速放缓后依然实现稳步增长：

1
、高效管控、提效降本：公司管理层经验丰富 、“总部-大区-平台”的三级管理模式 ，具备较高的管控能力和开发效率 。2019
、2020H1 销售管理费用率(销售金额口径)仅为2.36%、1.66%
，管理红利持续释放；2 、融资优势凸显，杠杆水平具备提升空间：公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应 ，净负债率及融资成本均处于行业较优水平
。截至2020H1末
，公司净负债率约72%，综合融资成本降至4.84%；3、多维激励及培养体系的构建：公司形成以薪酬体系
、股权激励、跟投计划为主体的多层次激励机制 ，通过“和你成长 ”人力资源培育计划
，搭建完整培养系统；

4 、多元拓展，协同主业发展：公司业务“以不动产投资开发为主 ，以综合服务与不动产金融为翼
”。夯实主业的同时
，保利物业成功赴港上市，为协同发展精进赋能 。

投资建议

公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略 ，土储资源充裕且布局合理
。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下
，2018
、2019 年公司实现销售、业绩稳步增长 。2020 上半年，在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复 ，未来规模提升可期。夯实主业的同时
，“两翼 ”业务取得长足发展，保利物业成功上市 ，为协同发展精进赋能
。根据NAV 估算(2019 年末主要项目)
，公司RNAV 约20.6 元，较当前股价折让20%。预计公司2020-2022 年EPS为2.67 、3.17
、3.65 元/股 ，对应当前股价PE 分别为6.2、5.2 、4.5 倍 。首次覆盖
，给予“买入
”评级
。

风险提示

销售不达预期
、调控政策超预期收紧、融资成本上行 、利润率下行
、新增项目权益比降低等。

2017年6月6日，在连续三次冲击IPO失败后 ，香飘飘发起了第四次冲击
，并且成功过会，完成上市 ，结束7年的IPO上市长跑 。本次IPO，香飘飘拟募资7.48亿元
，投资与主营相关的液体奶茶建设项目和杯装奶茶自动生产线项目，公司估值达到74.8亿元
。从行业的初创者到稳坐市场头把交椅再到IPO上市 ，只有单一产品的香飘飘是怎么做到的？

放弃铁饭碗
，回家创业

说起香飘飘，首先飘过脑海的就是那一句耳熟能详的广告语：一年销售10亿杯 ，杯子连起来可绕地球三圈。这句广告语霸占了各大电视台的荧屏
，用如雷贯耳、家喻户晓来形容一点都不为过，但是比起香飘飘品牌本身 ，它的创始人蒋建琪就低调许多
，鲜有人知 。

蒋建琪出生在著名的江南鱼米之乡--湖州南浔，从小就生活在浓厚的经商氛围之下 ，他从小就帮爸妈的包子铺吆喝卖包子
，每天都围绕在生意之中
。

当时他大专毕业之后，被分配到铁路局工作。捧着铁饭碗的他日子过的极其清闲 ，上班喝茶看报纸，探讨国际形势
，批评当下政策，下班就回家研究怎么烧菜好吃 。这样的日子让他极不舒适 ，恰巧此时学食品专业的表弟在南浔办了一家小食品厂
，主营糕点，蒋建琪就隔三差五回去帮忙
。

这样的日子虽然有些颠簸和辛苦 ，但是总比每天清闲过日子有趣多了。那个时候
，一个春节，他就能赚一万多 ，在一张**票才五毛钱的时代
，一万块可是巨款 。那时蒋建琪最开心的时候，哪怕现在一天能挣一百万都没有那时开心。

1985年 ，表弟因为想做别的生意
，决定放弃食品厂，于是20岁的蒋建琪不顾家人的阻挠 ，毅然决然的放弃铁路局的铁饭碗工作，回家接手表弟的食品厂
。

创立“老顽童”棒棒冰
，年赚几百万

接手初期，他发现了一个极大的问题！当时 ，这个行业内采用的是代销制
，经销商负责卖货，卖不掉的还回厂家。蒋建琪认为代销制是一个种极不妥当的经销方式 。生产与渠道两个环节不能相互制约 ，造成大量成本浪费
，逼得有些厂商把余货放到冷库第二年继续卖
。

为了摆脱代销模式，1886年蒋建琪另起炉灶 ，创办了自己的食品厂
，主营棒棒冰。蒋建琪深谙食品行业中食品味道的重要性，于是他找到自己在食品研究所的亲戚帮忙制作棒棒冰的配方 。

蒋建琪将棒冰取名为“老顽童 ”
。源自《射雕英雄传》里面的老顽童周伯通 ，便于记忆。因为当时食品品类稀缺
，“老顽童”棒棒冰很快就受到大众的喜爱，到了2000年 ，老顽童的盈利都达到几百万 。

试图转型，创立香飘飘

但是
，蒋建琪并没有因此满足，他发现 ，棒棒冰是一个极受季节限制的产品
，夏季销量高，工厂生产量大 ，可是到了冬季
，销量明显下降，老顽童遇到了自身的局限和瓶颈
。蒋建琪开始谋求他路 ，但是具体玩做什么他心里也没有明确的目标
，只知道做喝的东西会比做吃的东西销量大。

直到2004年，蒋建琪路过一家奶茶店 ，这家奶茶店门口排起了长龙
，忍不住好奇的蒋建琪也排队买了一杯 。奶茶的味道很不错，于是他萌生能不能把奶茶方便化 ，不用等待那么长时间
。

有了想法的蒋建琪说干就干，他请来杭州市科技农业研究所帮助研发配方
，请设计公司设计包装，大约半年多以后 ，产品试制成功。实验室里飘出了阵阵奶茶的香味
，于是蒋建琪就为其取名为“香飘飘
” 。

在上市之前，蒋建琪选取了四个城市对香飘飘进行市场检验。他选取了南浔周边的温州 、湖州、无锡
、苏州四个城市试销 ，每个城市只选取中学、大学 、标准超市
，并且每个销售点公司都安排人员跟踪，继而再将结果画成图表
。

半年的测试结果令人满意——这是一个有潜力的产品。抛开硬性的数字曲线 ，单凭自己眼睛看到的
，都让蒋建琪兴奋不已 。

虽然测试结果表明产品将会受到市场的欢迎，但那时蒋建琪并没有立即把产品大量投放到市场之中
。为了避免大公司大企业发现商机之后直接抄袭然后把自己打败 ，他首先选取学生为目标
，先后以杭州
、郑州、南京 、北京等几个有辐射力的大中城市为中心，在学校周边的商店和超市进行试销。做深做透 ，继而再向周边城市辐射，借势成事
，水到渠成 。

这样一推进，香飘飘得到了很好的市场反响 ，订单电话响个不停
。

2005年于济南举办的全国糖酒订货会
，香飘飘正式向全国招商。此前，经销商们从未见过杯装奶茶 ，亲口品尝后兴奋不已
，现场签单者络绎不绝 。数月后，全国各地的订单纷纷向湖州聚集 ，香飘飘当年的账面资金
，迅速攀升至5000万元
。

有了宽裕的资金之后，蒋建琪明白必须快速抢占市场 ，占据人们的眼球
，一定要先入为主。于是蒋建琪在湖南卫视斥资3000万做广告 。成为奶茶行业第一个做广告的
。

蒋建琪心里很清楚：“ 对于比较容易被模仿的新产品，第一次出拳一定要重
、要狠 ，一定要迅速打进顾客心智。 ”

皮接着广告的效应和市场的推广，其销售额从2005年的数千万元一下跃升至2006年的4.8亿元
，一年时间，放量速度之快 ，让蒋建琪自己都觉得意外 。

异军突起
，四面楚歌

当年香飘飘毛利率高达百分之四十，这一惊人的数据立马引来同行 ，2006年下半年 
，喜之郎、立顿 、大好纷纷杀入杯装奶茶行业，一时间全国上上下 ，涌现了大大小小的十几个杯装奶茶品牌要与香飘飘分一杯羹。当时的喜之郎还放言两年内拿下香飘飘
。

面对对手的崛起
，香飘飘并没有感到太多压力，特别是喜之郎 ，由于喜之郎最开始的奶茶不叫优乐美
，就叫喜之郎。喜之郎本来就只专注于果冻的，突然进军奶茶行业 ，消费者捧起一杯奶茶难免会联想到果冻，进而影响购买欲望 。即时喜之郎投放4倍于香飘飘的广告费用
，但是依旧无法撼动香飘飘的地位
。喜之郎的这一命名失误让蒋建琪觉得敌人并没有想象中的厉害。加之2005和2006年两年的打拼，香飘飘南征北战 ，一骑绝尘
，于是开始飘飘然了 。

香飘飘飘飘然

2007年蒋建琪玩起了多元化，一是投资数千万开发“方便年糕 ”和花生 ，二是开奶茶连锁店
，三是涉足房地产，加上原有的杯装奶茶 ，香飘飘打算“四轮驱动
”
。

而对手这边
，喜之郎意识到自己失误之后迅速调整，改名优乐美 ，并继续投放大量广告对香飘飘继续穷追猛打。在2007至2009两年时间里
，价格战
、渠道战、广告战 、口水战，此起彼伏 ，香飘飘一方面要面临众多对手攻势，一方面还得分出精力做其他多元化项目 。蒋建琪根本没有足够的精力来应付
，抢占先机的香飘飘虽然在2008年的销售额直逼10亿，但与排名第二的优乐美差距不大
。蒋建琪意识到：危机来了。自己的大哥地位很有可能不保 。

壮士断腕

2009年下半年 ，蒋建琪开始深刻反思
，同时也密集拜访了国内众多营销管理机构，他试图寻找保住香飘飘江湖“一哥”地位的秘籍
。

最终 ，他犹如被打通任督二脉
，突然顿悟：聚焦，专注 ，从多元化中抽身。

聚焦
、专注就意味着要砍掉奶茶意外的业务
，这谈何容易 。

第一、年糕已经投资了三千万，砍掉年糕这三千万就等于打水漂。

第二 、要砍掉花生 ，要知道花生已经开始盈利
，每年的销售量都达到3000万
。花生的厂长因为要砍掉花生已经急得住院。

第三、奶茶店已经开了两家，并且生意都还很不错 。

第四
、当时的房地产业可是极度赚钱的 ，砍掉房地产不是疯了吗？

香飘飘是自己亲手打造的，年糕和花生又何尝不是
，当时的蒋建琪就像一个要卖掉自己亲生孩子的父亲，手心手背都是肉 ，那是何等的痛苦
。但是对手已经步步紧逼
，当断不断必受其乱。于是蒋建琪痛下决心，砍掉奶茶以外的业务 ，专注香飘飘 。

为了把香飘飘做到极致
，与行业对手区分开来，香飘飘不仅仅在广告商下功夫 ，就连包装方面杯子都要比都收的高和大
，以表示香飘飘量足
。在吸管方面，相对于竞争对手的随便折叠放进包装的吸管 ，香飘飘采用两段式
，只要在喝的时候把两段吸管连起来，方便又具有仪式感。

价格战 ，涨还是降

凭借着与对手在产品上的差距，香飘飘稳固了自己“一哥 ”的位置 。但是
，到了2009年年底，由于通货膨胀 ，原材料涨价
，为了避免地理晕把企业拖进泥潭，香飘飘率先涨价
。蒋建琪预估到对手可能会保持原地不动或者跟着涨价。

但是事实并非如此 ，优乐美是誓死要把香飘飘干掉
，它完全不考虑利润的问题，不涨价反而降价 。

由于传统流通渠道的经销商很多都是靠利益驱动 ，哪家价格低便进哪家的货
，在湖南湖北等香飘飘不占强势的市场，优乐美开始大举入侵 ，成效明显
。

面对此时对手的打击
，蒋建琪已经做好市场份额下降30%的打算，一定要坚持提价。终于 ，2009年12月，终端传来好消息
，虽然优乐美降价带来了短期的销售小颖，但是由于香飘飘的口味更纯 ，消费者普遍回归选择香飘飘
，所以分销商们也纷纷回归 。

2010年香飘飘销量突破10亿杯，销售额达20亿元 ，可绕地球3圈。以至于有段子说：

有人问：“地球外面是什么？
”

答曰：“香飘飘！”

再问：“香飘飘 ”是什么？

再答曰：“就是那个一年卖出10亿杯
，连起来可绕地球3圈的香飘飘奶茶
。
”

”听说最近会有一颗小行星要撞击地球，好害怕啊！“ ”别担心 ，地球外面有香飘飘
，还是三圈呢。“

香飘飘制胜秘籍

香飘飘之所以能在喜之郎、立顿等大品牌带领下的奶茶军团中突起主要依靠以下两点：

一是它的品质始终如一，众多消费者习惯了香飘飘的味道 ，即使价格上涨
，但口味好 、包装“逼格高
”才是主力消费者的一贯需求 。

二，要归功于香飘飘的零库存战略
。香飘飘的产品一律以订单形式生产 ，款到发货，拒绝代销
，避免了库存压力。这也是一开始就厌恶代销模式的蒋建琪所带来的益处 。

经历过十年厮杀，时至今日 ，香飘飘已经牢牢的把控住了市场的顶端
。2014 年至 2016 年香飘飘在杯装奶茶市场的占有率分别为57.00%
、56.40%以及 59.50%
，位居杯装奶茶市场第一 ,且市场占有率呈逐年上升趋势。

并且从2011年开始就谋求IPO上市的香飘飘一波三折之后终于成功上市 。企业故事达到74.8亿元
。未来的香飘飘能否激流勇进，成为百亿是值得公司呢？让我们拭目以待。

关于“私募股权投资的运作特点是什么？”这个话题的介绍 ，今天小编就给大家分享完了
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